En lo que va de año, los mercados de los países desarrollados han superado a los de los países en desarrollo en términos de rentabilidad, y, entre los primeros, la hasta hace poco rezagada Europa ha liderado y marcado el camino a seguir. Los motivos en los que se basan estos movimientos de inicios de año van desde las revoluciones en el Norte de África hasta la cobertura de posiciones cortas. Los temores sobre un posible aumento de la inflación han afectado a la rentabilidad de los mercados emergentes. En Europa, mientras tanto, muchos inversores con posiciones cortas en los mercados periféricos y en el sector financiero se han dado prisa en cubrir estas posiciones a medida que ambos empezaban 2011 con un planteamiento más positivo. Puede que todo esto suene a euforia precipitada y parezca basada en factores temporales. No pretendemos extrapolar el comportamiento de las seis primeras semanas a las próximas cuarenta y seis. Sin embargo, nos gusta este comienzo del año y creemos que algunas de las razones en que se basa el liderazgo de Europa observado durantes estas primeras semanas son sostenibles en el tiempo. El liderazgo sectorial en Europa también contrasta con lo acontecido en 2010, y, aunque factores como la cobertura de posiciones cortas pueden haber tenido algo que ver, queremos llamar la atención sobre la importancia de los “puntos de partida”.
El objetivo de este comentario no es rebatir el consenso sobre el mayor crecimiento de los mercados emergentes respecto al de los países desarrollados. Tampoco pretendemos debatir sobre las valoraciones de los mercados emergentes. En las primeras semanas de 2011, hemos asistido a un cambio total en los mercados y sectores dominantes respecto a 2010, y nuestro objetivo aquí es resaltar que los puntos de partida son importantes y que a medida que el consenso se hace cada vez más fuerte, la posibilidad de que no se cumplan las expectativas también aumenta.
A lo largo de los últimos trimestres, ha habido consenso respecto al crecimiento de los mercados emergentes, por una parte, y al alto nivel de endeudamiento y estancamiento de los mercados desarrollados. Dentro de estos últimos, Europa se ha posicionado como el mayor reto, dado las dificultades aparecidas a la hora de financiar la deuda soberada de algunos países y los factores estructurales que dificultan su recuperación económica. El sentimiento inversor, medido por los flujos de fondos, muestra estos contrastes.
Muy raramente se puede predecir cuál es el desencadenante que puede llegar a provocar una reconsideración del consenso. En este caso, por ejemplo, hemos visto como, a lo largo de 2010, crecían los temores sobre un posible aumento de la inflación en los mercados emergentes y se debatía sobre la valided de las políticas económicas aplicadas. Sin embargo, han sido los impredecibles eventos del Norte de África, donde los elevados precios de los alimentos han desencadenado masivas protestas populares, los que han desafiado la hegemonía de los mercados emergentes a nivel global. Al mismo tiempo, también el consenso sobre Europa ha dado un giro brusco. Los mercados se han mostrado cada vez más convencidos de que las políticas económicas a corto plazo, como es el caso del Fondo Europeo de Estabilización Financiera (EFSF, por sus siglas en inglés), y las políticas a largo plazo, como por ejemplo el Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM, por sus siglas en inglés), tienen una mayor credibilidad. Adicionalmente, los datos macro en Europa han contribuido a convencer sobre la solidez de la recuperación económica.
Además de los datos aportados sobre los flujos de inversión, el atractivo del punto de partida de Europa puede ser ilustrado de otras formas. Previamente, habíamos presentado en comentarios anteriores estadísticas del Banco Central Europeo que presentaban la baja exposición histórica de las instituciones de la Eurozona a la renta variable a nivel global. Siendo éste un tipo de activo doméstico, cualquier recuperación en esta estadística debería beneficiar a Europa de manera muy significativa. En términos de valoración, Europa parece ser el mercado más barato entre los países desarrollados utilizando el PER a largo plazo. Asímismo, la renta variable europea también parece barata cuando se compara la relación precio-valor contable (price to book ratio) con la mejora en el perfil de la rentabilidad compañías europeas, así como cuando se compara su rentabilidad con la de la renta fija. Partiendo de un punto de partida tan bajo, cualquier mejora en el sentimiento del inversor puede tener un gran impacto, como han mostrado los movimientos del mercado en lo que va de año. La mejora en dicho sentimiento se ha generado gracias a la mayor credibilidad de la respuesta política a la crisis y a la mejora del telón de fondo para la financiación de los países periféricos. La mejora de la percepción respecto a la capacidad de pago de los países europeos periféricos ha alimentado el rally en Europa. Aunque este movimiento puede haber sido exagerado por la cobertura de posiciones cortas, los hechos subyacentes de una valoración atractiva y un punto de partida inicial, enmarcados en una mejora del sentimiento, no son un fenómeno a corto plazo.
La importancia del punto de partida puede así mismo verse dentro de Europa. Desde principios de año, el liderazgo del mercado ha constituido un microcosmos dentro de la tendencia global. Los países periféricos y sectores que no están de moda no gozan del favor de los inversores han sido los que han liderado este movimiento, mientras que la preferencia del consenso por todo lo relacionado con los mercados emergentes se ha puesto a prueba. A 7 de febrero, empresas de origen griego y español se habían colado en la lista de las diez mejores en el MSCI Europa (Hellenic Telecom, Bank of Cyprus, Acciona, Criteria Caixa, Mapfre y National Bank of Greece). Respecto a los 10 peores, el sector más representado es el sueco de bienes de capital, incluyendo empresas como Electrolux, SKF, Scania y Atlas Copco. La reciente publicación de resultados corporativos señala algunos ejemplos de la importancia de los “puntos de partida” y del impacto desproporcional que las sorpresas negativas pueden llegar a tener cuando el consenso empieza a debilitarse. Compañías como SKF, L’Oreal, LVMH y Sandvik han visto como los precios de sus acciones sufrían debido a pequeñas decepciones en sus márgenes.
Considerar la revaluación que estos negocios han experimentado tanto en términos absolutos como en relación al mercado ayuda a explicar los movimientos desproporcionados en los precios de las acciones. Con los per actuales, hay muy poco espacio para la decepción.
El inicio de 2011 ha sido testigo de una situación poco habitual al liderar Europa la tabla de rentabilidad. Es muy difícil asegurar si esta tendencia se va a mantener o no. Creemos que la mejora parcial en el sentimiento del inversor hacia la región es una recuperación sostenible del sentimiento hacia la zona, a medida que Europa se aleja de la tormenta que supuso las preocupaciones sobre la deuda soberana en algunos paises periféricos, las cuales generaron una gran aversión hacia la región en 2010. Además, creemos que los mercados de inicio de 2011 ilustran de manera muy interesante la importancia de los “puntos de partida”, particularmente en referencia a la fortalezadel consenso y al nivel de las expectativas. La combinación de una mejora progresiva en el sentimiento del inversor y de los bajos niveles de las expectativas nos hace confiar en unas perspectivas positivas para la renta variable europea.
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