Una interpretación alternativa de la Paradoja de Gibson

Juan Ramón Rallo Julián

La paradoja de Gibson, uno de los grandes misterios de la ciencia económica, establece que el índice general de precios (el IPC) guarda una fuerte correlación con los tipos de interés a largo plazo. Se llama paradoja porque así la denominó Keynes en su Tratado del Dinero, para quien la correlación debería encontrarse entre los tipos de interés y la tasa de variación del IPC (la inflación, vamos), pero fue Gibson quien encontró que la correspondencia era entre el nivel de los precios y el tipo de interés.

La interpretación mayoritaria es que la paradoja de Gibson concluye con el patrón oro porque, en efecto, si miramos las series a partir de Bretton Woods la correlación se debilita mucho y a partir de la ruptura de Bretton Woods simplemente desaparece.

Summers y Barsky publicaron un famoso artículo en el 88 donde le daban una interesante interpretación a la paradoja. El IPC, en realidad, es un indicador del poder adquisitivo del oro durante el patrón oro, de modo que lo que sucede es que cuando los tipos de interés caen, el atesoramiento de oro aumenta y, como el precio del oro es fijo, los precios nominales se ajustan a la baja. Y viceversa, cuando los tipos suben, el atesoramiento se reduce y los precios nominales crecen. Más que mirar el IPC, pues, debemos fijarnos en el poder adquisitivo del oro y en los tipos de interés: cuando suban los tipos de interés, el oro se desatesorará con lo que su poder adquisitivo disminuirá (ya sea porque el precio del oro puede fluctuar, en cuyo caso la mayor demanda de dinero hará que caiga, o porque aumentan los precios de los bienes, o una combinación de ambas) y cuando caigan los tipos de interés el atesoramiento aumentará y con él su poder adquisitivo (mayor precio del oro o menores precios de los bienes o ambos).

Es decir, Summers y Barsky convierten la paradoja de Gibson en un modelo sobre la demanda de dinero (sobre el atesoramiento). Lo interesante es que si el oro sigue siendo dinero a día de hoy, la paradoja debería mantenerse. Es decir, el poder adquisitivo del oro debería variar inversamente con los tipos de interés. ¿Es esto lo que sucede? Bueno, los goldbugs empeñados en demostrar que el oro es dinero se montan unas gráficas curiosas donde se observa la correlación inversa entre el precio del oro y los tipos de interés reales.

 Y sí, aparentemente la paradoja se mantiene: cuando los tipos reales suben el precio del oro cae y viceversa. Problema de la gráfica: doble. Por un lado, la paradoja de Gibson relaciona el poder adquisitivo del oro con los tipos de interés nominales, no con los reales. Por otro, el precio del oro no mide su poder adquisitivo, para ello hay que deflactarlo por un índice de precios.

Bueno, creo que nadie ha hecho esto, así que allá vamos:

¿Qué podemos observar? Bueno, primero que la paradoja de Gibson es más intensa en Reino Unido que en Estados Unidos, al menos hasta finales del s. XIX. Una hipótesis es que EEUU estaba en un patrón bimetálico hasta 1873, con lo cual el ajuste de poder adquisitivo se repartiría entre el oro y la plata.

Segunda conclusión, en contra de lo que sostienen los goldbugs, la correlación inversa quiebra totalmente tanto para Reino Unido como para EEUU a partir de 1973. ¿Conclusión? El oro dejó de ser dinero porque ya no pasa a ser atesorado cuando los tipos de interés suben (y viceversa).

¿Seguro? Bueno, yo no me apresuraría tanto a realizar esa conclusión. Antes que maquillar los datos, intentemos buscarle una explicación al asunto. A mí entender la clave está en dos periodos: primero, a partir de 2001 la Paradoja de Gibson vuelve a darse en EEUU y en Reino Unido. Es decir, mientras los tipos de interés caen, el poder adquisitivo del oro aumenta. ¿Dejó de ser dinero el oro entre 1973 y 2001 y volvió a serlo a partir de 2001? Lo dudo. Miremos ahora qué sucedió en Inglaterra entre 1797 y 1820. Sí, la paradoja también desaparició. ¿Y qué pasó en esas fechas? El Banco de Inglaterra suspendió la convertibilidad de la libra en oro. Pero el oro desde luego no dejó de ser dinero por aquel entonces (es más, las guineas de oro estaban tremendamente buscadas para atesorarlas).

Mi interpretación: en efecto, la paradoja de Gibson es una exteriorización de qué sucede cuando varía la demanda de dinero. En general, la gente atesora más oro cuando los tipos de interés son bajos y atesora menos oro cuando son altos. Si quiero trasladar valor al futuro, la manera más segura de hacerlo es atesorando oro, pero el tipo de interés refleja el coste de oportunidad de no invertir el oro; a menor coste de oportunidad, más atesoramiento.

Sin embargo, hay momentos donde esta correlación no actúa. Por ejemplo, cuando los bancos centrales suspenden pagos y se cree que o no van a restaurar pagos o los restaurarán a una paridad mucho más baja (por esta razón la paradoja de Gibson si operó en el período de Entreguerras en Inglaterra, porque se daba por hecho el retorno posterior al patrón oro a una paridad similar a antes de la guerra, como así fue). En esos casos, el atesoramiento de oro se dispara aun cuando los tipos de interés nominales estén muy altos, que es justo lo que sucedió cuando el Banco de Inglaterra suspendió pagos en 1797 o lo que sucedió cuando lo hizo la Fed en 1973.

¿Por qué entonces el poder adquisitivo del oro no aumentó a partir de los 80? Eso ya es más complicado de decir, aunque me inclino por dos motivos: uno, al que le doy menor importancia, las ventas de oro y los préstamos de oro de los bancos centrales, que pusieron una enorme cantidad de metal en el mercado difícil de absorber incluso para quienes estaban atesorando; dos, las reducciones de tipos de interés de la renta fija (que pese a todo siguieron estando a los niveles más altos de los dos últimos siglos hasta finales delos 90) convivieron con una inflación continua de activos (en vivienda y en bolsa) durante la década de los 90 (la gran moderación) que hacía que el atesoramiento de oro pareciera estúpido (el coste de oportunidad seguía siendo muy alto). Al fin y al cabo, el atesoramiento durante el patrón oro servía para restringir la oferta de crédito y que aumentaran los tipos de interés, de modo que las burbujas terminaban y se volvía a expandir el crédito sobre bases sólidas. El atesoramiento en dinero fiduciario, sin embargo, ni interrumpe la expansión crediticia ni pone fin a las burbujas. ¿Cuál es el sentido de atesorar, entonces?

Todo esto cambia, sin embargo, a partir de 2001, cuando se interrumpen las ventas masivas de oro de los bancos centrales y además los tipos de interés deben colocarse a mínimos históricos para reinflar la burbuja. Es en ese momento cuando el atesoramiento de oro vuelve a dispararse, hasta ahora.

En definitiva, en los últimos 40 años no es que el oro dejara de actuar como dinero. Más bien, durante los 10 primeros años, el atesoramiento de dinero (de oro) tenía sentido aun con tipos de interés crecientes. Durante los 20 siguientes años, el atesoramiento de dinero carecía de sentido, aun con tipos de interés decrecientes; no se dejó de atesorar oro porque no fuera dinero, sino precisamente por serlo (tampoco tenía sentido atesorar dinero fiduciario). Y en los 10 últimos años, cuando el riesgo de colapso crediticio ha ido aumentando, se ha vuelto a atesorar dinero y, por tanto, oro.